華泰宏觀李超2019年展望:優先看好成長股龍頭

來源:搜狐財經 2018-12-02 23:35:35

華泰證券研究所宏觀首席李超

2019年最大的宏觀預期差可能是什么?我們起的題目叫“冬盡春歸,否極泰來”,客戶看到題目后普遍反映,賣方一個比一個樂觀。我們覺得2019年最大的宏觀預期差就是從美國經濟一枝獨秀轉變為全球經濟的再平衡。昨天公布的三季度美國GDP數據依然很好,我們今年10月底提出了一個判斷,美國經濟可能在今年四季度至明年一季度見頂,核心原因在于其朱格拉周期的走弱。11月美聯儲議息會議表示企業固定投資“已經從今年早些時候的快速增長中有所緩和。”實際上我們看到,美國設備投資和房地產的前瞻指標都在加息的沖擊下開始走弱,因此我們綜合判斷美國經濟將要見頂。這是我們10月的判斷,從11月的資產價格來看,如美股、美元、美國國債收益率,以及鮑威爾昨天的鴿派講話,都基本上驗證了我們的判斷。

美聯儲還能加那么多次息嗎?美聯儲的點陣圖是加三次,我們認為加不到三次,可能只能加兩次息,歷次美國經濟從復蘇走向衰退的時候,實際上長短端利率都會倒掛,美聯儲越加息,市場越預期經濟衰退的時間更長,因此長端常常不會跟隨上行,所以我們對美債收益率明年的判斷是往下走,中樞預計在3.0%。

作為反映美國經濟的核心變量,美股明年也會趨弱,納指和道指的分歧體現的就是科技周期的證偽,說明科技周期對美國經濟和美股的支撐也在趨弱。我們認為美元也是趨勢向下,實際上已經接近了這輪美元復蘇周期的末端,雖然歐洲經濟和政治形勢有一些波折,但我們認為整體不會出現太多的風險,美元沒有特別強向上的支撐。

怎么看明年中國的經濟?中國經濟最核心的周期就是地產政策周期,當經濟不景氣時,放松地產政策,地產銷售、投資,以及建材、家具、家電等地產后周期消費也會上升,經濟就會開始轉好。經濟持續向好后,房價會上升,為了保護民生和降低金融風險(銀行和地產的捆綁比較嚴重),地產政策收緊,地產銷售、投資、地產后周期就會下行,經濟下降到底部。過去一年到一年半,三四線的棚改貨幣化安置、居民加杠桿、財富效應拉升消費支撐了中國經濟。10月國務院常務會議強調:“庫存去化較低的城市去除棚改獎勵”,棚改貨幣化政策調整以后對地產投資支撐有所下滑,我們認為這個對明年經濟影響非常大,意味著即使沒有貿易摩擦,經濟也會變弱,這是房地產作為支撐經濟的主動能所決定的。棚改貨幣化的過程對地方政府財政收入,尤其是政府性基金收入也有明顯的支撐,因此我們認為在明年棚改政策調整的背景下,地產投資明年是持續存在下行壓力的。

這種下行壓力能否對沖?進出口層面,今年數據顯示貿易在提前發生,三四季度企業在趕工,即使不考慮明年2000億關稅稅率提高至25%影響,出口數據也會變差。而目前國家政策大幅鼓勵進口,未來在在外部壓力下,我們可能繼續擴大進口。消費能不能有明顯的刺激政策? 我們梳理了國務院發布的《完善促進消費體制機制實施方案(2018—2020年)》的主要內容,多數是針對中長期的體制機制問題的布局和規劃,對短期消費影響有限,且對消費影響最大的兩塊是汽車和地產后周期相關產品(建筑裝潢、家具、家電),回升難度均比較大。會不會再次采取汽車購置稅減半政策?我們覺得很困難,前兩年購置稅優惠政策中,三四線城市剛透支了汽車的消費需求,即使再次實行,政策效果預計也較為有限。制造業投資方面,我們認為在廣譜制造業領域暫時沒有出現明顯的周期性擴張因素,高端制造業和傳統制造業增速有較明顯的分化,傳統制造業投資仍存在一定的內生下行壓力。

基建方面,我們預計明年基建投資增速是10%,去年是20%,今年到年底預計接近5%。明年是建國70周年,預計基建將有所放量,但是由于地方政府占基建大頭的領域資金被限制住,即使明年對準財政、地方政府平臺要小幅的放松,也不可能出現大方向的逆轉,基建也很難有大規模的反彈。同時我們認為基建較難拉動經濟強勢復蘇,核心還是會回到地產政策的邊際放松。

那么在“房住不炒”這個大邏輯下,什么時候能放松房地產,能放松哪里的房地產?首先要聚焦一二線城市,可能是一二線城市首套房的首付比、認貸條件及利率,放松的時間點我們傾向于在明年三季度。為什么是這樣的看法?這是我們對經濟慣性的預測。現在即將召開中央經濟工作會議,我們預判明年政府會把經濟目標調到6.0%到6.5%,實際上約為6.3%,隨著經濟下行壓力逐漸加大,很有可能到二季度GDP就下滑到6.3%,政策必然選擇工具進行對沖,如何對沖?剛才我們梳理了其他方面,沒有可放松的地方,所以我們認為很可能最終是一二線地產政策做一些放松。

放松地產政策目前市場基本沒有分歧,但放松地產政策以后經濟能不能起來產生了分歧。有人說經濟可能繼續向下,有人說經濟可能反彈向上,我們認為會企穩,既不向上也不向下,我們預計到2020年底很可能在6.2%左右。為了實現全面建成小康社會目標,倒算出來2019、2020年兩年GDP增速需要在6.2%的水平。我們認為一二線的地產投資和銷售的量仍然較小,不足以支撐經濟大幅反彈,因此我們認為經濟還是企穩的。

物價方面,決定中國CPI的核心變量是豬價和油價,近幾年一直沒有形成豬價和油價兩者的共振是我國沒有出現大幅通脹的核心原因。今年下半年豬價終于因為非洲瘟疫漲起來了,油價被特朗普激烈的言辭打下去了,我們仍然認為明年豬價和油價兩個因素不會形成大的共振,預計2019年CPI通脹中樞+2.5%,較2018年繼續小幅上行。豬肉對疫情的反映尚未充分,明年上半年還會反映,生豬疫情一旦被撲滅需要一個補欄的過程,產能無法迅速釋放的因素會對CPI構成向上的壓力,使得明年上半年的經濟偏類滯脹,下半年經濟反而企穩,通脹回落。因此,對股票市場而言,明年的宏觀環境下半年比上半年要好。我們預計PPI明年中樞在2%,是回落的過程,從工業企業利潤的增速拐點來看,我們認為明年很可能看不到回升的拐點,今年二季度是盈利增速高點,后面預計是一直平緩回落的過程,大概明年四季度會企穩。同時,我們認為明年的名義GDP和GDP平減指數依然會延續回落,基本面因素也決定了我們的無風險收益率一直是向下的過程。

再看中國的貨幣政策,對于中國央行來講,一直面臨著多目標的權衡,三季度央行的貨幣政策執行報告中詳細闡述了其多目標的權衡,什么目標難權衡?就是穩增長和國際收支平衡。在不采取政策對沖的情形下,社融增速持續下行是大概率事件,我們預計明年會從多目標難以權衡切換向穩增長作為首要目標,這個政策轉向的時間點和地產政策的放松可能是同一時間點,我們判斷可能是明年三季度,從沒有首要目標的穩健靈活適度的貨幣政策,轉向以穩增長為首要目標的穩健略寬松的貨幣政策。后面的貨幣政策工具判斷也與之密切相關,我們認為明年還有3-4次降準的可能性,現在降準不僅解決穩增長的問題,還能解決銀行負債端壓力的問題。

貨幣政策

操作工具

中介目標

最終目標

調整基準利率;

調整商業銀行的法定存款準備金率;

公開市場操作;

再貸款、再貼現。

數量型:

貨幣供應量(M2);

社會融資規模;

價格型:

政策利率曲線;

匯率。

經濟增長;

物價穩定;

充分就業;

國際收支平衡;

隱性目標:金融穩定。

金融改革和開放;

發展金融市場。

關于降息,央行講的利率體系逐步“兩軌并一軌”是指將政策利率及存貸款基準利率只保留一個,保留政策利率,取消官定存貸款基準利率。我們認為,在這種背景下央行不會動即將取消的官定基準利率,降息只會降政策利率,如果一旦動了基準利率,那么可能導致市場繼續錨定它。政策利率就是指MLF、逆回購的利率,預計明年三季度會做相應的調整,預測央行會在2019年一次下調10個BP左右的逆回購和MLF利率來應對貨幣政策最終目標壓力,預測7天逆回購2019年下調10BP至2.45%。

社融增速什么時候是拐點?大家在關心信用什么時候釋放,我們預計也在明年三季度,只有地產政策放松才能把這個信用轉向的信號有效的釋放出來,現在股權融資計劃、債權融資計劃只是使得社融企穩,不能使它大幅的抬升。

我們對美元指數和人民幣匯率的看法與其他的券商看得不太一樣,我們覺得今年四季度到明年一季度是人民幣匯率壓力最大的點,這個點扛過了,明年保7大概率是沒問題的。到明年12月31日,我們預計人民幣匯率到6.8的水平。

我們認為明年財政赤字有望提高到3%。減稅大家比較關心,很多人期待大規模的減稅,但我們認為明年稅收收入的壓力大,很難出現明顯的大規模減稅,我們預計2019年將安排減稅8000億左右,明年減稅將包括:個稅抵免占一部分,科創企業全額減免,另外就是增值稅,截至目前,增值稅稅率為16%、10%、6%三檔,減并增值稅稅率的改革仍在進行中,一種可能是將最高稅率(16%)進一步大幅降低,但也可能采取結構性減稅的方式進行,針對制造、零售(16%)、交通運輸、建筑、基礎電信(10%)等行業將稅率結構性降低1個百分點。我們認為明年供給側改革的去產能、去庫存可能都不會設置目標,重點是補短板和科技創新,科技創新明年還會有相應的政策出來。

最后匯報一下我們對大類資產配置的觀點,我們優先看好債券,優先看利率債,十年期國債收益率中樞預計還會下行,底部我們看到3.0%、中樞看到3.2%,城投債在六個穩定的前提下,預計很難有城市打破剛兌。企業信用債短期還是難以修復,現在都是市場化的研究解決這個問題,我們認為信用利差短時間內很難收窄。

股票市場,優先看好成長股龍頭,利率下行期,所有的邏輯對應著流動性和利率方向,有利于成長股、科技股方向,短期會有一些抗通脹的農產品、食品飲料、商貿零售等行業相對利好,以及地產政策放松帶來的地產、銀行板塊機會,貫穿全年的機會還是看成長股。大宗商品我們總體不太看好,需求側邏輯和供給側邏輯明年都不太好,唯一有點機會的就是當前的油價超跌,可以尋找這個邏輯搏反彈。黃金,明年大的方向美元趨弱,優先看好黃金,在高波動、抗通脹的領域黃金都有很優秀的邏輯,我們優先看好黃金。地產,我們看空三四線,看多一二線房產,三四線的棚改貨幣化結束以后可能會帶來房價持續回落,一二線隨著首套房相應政策的放松,房價可能從緩中趨降走向逐漸回升的過程。

簡單總結結論,明年最重要的是從美國在全球經濟當中“一枝獨秀”回歸再平衡的過程,大家一定不要輕易看空人民幣資產,如果中國能出現明顯的改革開放預期,一定是資本回流新興市場的趨勢,資本很可能會選擇中國市場,尤其是國內權益市場會面臨比較大的機會,以上就是我的主要觀點,謝謝大家。

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